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Das Reihenfolgerisiko

Von Philipp Busch · Aktualisiert am 9. August 2026

Das Reihenfolgerisiko ist die Abhängigkeit des Ergebnisses von der zeitlichen Abfolge der Renditen. Während der Ansparphase spielt sie keine Rolle, in der Entnahmephase entscheidet sie: Wer aus einem gefallenen Depot entnimmt, verbraucht mehr Anteile für denselben Betrag, und diese Anteile fehlen bei der Erholung dauerhaft. Bei gleicher Durchschnittsrendite über dreißig Jahre trennt allein die Abfolge ein im Jahr vierzehn erschöpftes Depot von gut einer Million Restwert.

Warum es die Ansparphase nicht betrifft

Wer ein Kapital dreißig Jahre liegen lässt, für den ist die Abfolge der Jahresrenditen ohne Bedeutung. Multiplikation ist kommutativ: Ob erst plus zwanzig und dann minus zehn Prozent kommen oder umgekehrt, ergibt denselben Endwert. Nur das geometrische Mittel zählt.

Selbst ein Sparplan profitiert von der schlechten Reihenfolge eher, als dass er leidet — wer während eines Einbruchs weiter kauft, erwirbt billiger. Genau darum dreht sich die Frage Sparplan oder Einmalanlage, und sie hat mit dem hier beschriebenen Risiko nichts zu tun.

Das ist mehr als eine Randbemerkung. Es bedeutet, dass die gesamte Intuition, die sich über zwanzig oder dreißig Jahre Ansparen gebildet hat, am Tag der ersten Entnahme ihre Gültigkeit verliert. Wer im Ansparen gelernt hat, dass Einbrüche vorübergehen und man sie aussitzt, wendet diese Erfahrung in der Entnahmephase auf eine Lage an, in der sie nicht mehr trägt.

Warum die Entnahme alles ändert

Sobald regelmäßig Geld herausgeht, kehrt sich das um. Eine feste monatliche Entnahme ist ein Verkauf von Anteilen, und wie viele Anteile dafür nötig sind, hängt vom Kurs ab:

Die zusätzlich verkauften Anteile sind der eigentliche Schaden. Sie sind weg — und wenn der Kurs zwei Jahre später wieder bei 100 steht, nimmt an dieser Erholung ein kleineres Depot teil. Der Einbruch ist damit dauerhaft geworden, obwohl der Markt ihn vollständig aufgeholt hat.

Deshalb ist der Zeitpunkt entscheidend: Trifft der Einbruch die ersten Entnahmejahre, wirkt er auf ein großes Depot und auf viele verbleibende Jahre. Trifft er die letzten, ist der größte Teil der Entnahmen längst erfolgt und die verbliebene Laufzeit kurz.

Zwei Größen bestimmen also, wie viel Schaden ein Einbruch anrichtet: wie viel Kapital er trifft und wie viele Entnahmen noch bevorstehen. Beide sind am Anfang der Phase maximal und fallen mit jedem Jahr. Das Reihenfolgerisiko ist damit kein Zustand, der bleibt, sondern einer, der sich abbaut — nur eben nicht dann, wenn man es sich wünscht.

Was der Stresstest zeigt

Nachrechnen lässt sich das ohne jede Wahrscheinlichkeitsannahme. Man nimmt dieselben Jahresrenditen und ordnet sie unterschiedlich an: Einbruch am Anfang, in der Mitte, am Ende. Alle Reihen haben dieselbe Durchschnittsrendite — was übrig bleibt, ist ausschließlich der Effekt der Abfolge.

Für die folgenden Zahlen sind angenommen: 500.000 Euro zu Beginn der Entnahme, 2.000 Euro monatliche Auszahlung, dreißig Jahre Laufzeit, fünf Prozent Durchschnittsrendite und ein Einbruch von 35 Prozent über zwei Jahre. Die Entnahme entspricht damit 4,8 Prozent des Startkapitals im ersten Jahr.

Eigene Berechnung, gegen feste Referenzwerte geprüft, aus dem Stresstests: 500.000 Euro Startkapital, 2.000 Euro monatliche Entnahme, dreißig Jahre, 5 Prozent Durchschnittsrendite, zweijähriger Einbruch von 35 Prozent, Entnahme nicht inflationsindexiert. Die letzte Annahme verschiebt das Ergebnis erheblich — mit Indexierung liegt die Spanne bei rund 760.000 statt 1.005.000 Euro. Beispielwerte, keine Prognose.

Das Ergebnis fällt drastischer aus, als die Intuition erwartet. Dieselbe Renditereihe, viermal anders sortiert, trennt ein Depot, das im vierzehnten Jahr erschöpft ist, von einem, das nach dreißig Jahren mehr enthält als am Anfang. Zwischen bestem und schlechtestem Fall liegt die volle Million — bei identischem Durchschnitt.

Warum der späte Einbruch besser aussieht als gar keiner

Ein Detail der Tabelle irritiert zu Recht: Der Fall „Einbruch am Ende" endet mit rund einer Million und damit deutlich über dem Fall ohne jeden Einbruch. Ein Rechenfehler ist das nicht, sondern die Folge der Konstruktion.

Alle vier Reihen haben denselben Durchschnitt. Wenn in einer Reihe zwei Jahre mit minus 35 Prozent stecken, müssen die übrigen Jahre entsprechend besser laufen, damit das Mittel wieder stimmt. Liegt der Einbruch am Ende, kommen diese guten Jahre zuerst — auf ein Depot, das noch fast vollständig ist. Genau das ist die Spiegelung des Reihenfolgerisikos: Was einen frühen Einbruch so teuer macht, macht einen frühen Aufschwung so wertvoll.

Daraus folgt keine Handlungsempfehlung, sondern eine Lesart: Die Spanne der Tabelle beschreibt nicht, wie schlimm ein Crash ist, sondern wie stark die ersten Jahre über das Ergebnis entscheiden — in beide Richtungen.

Die sichere Entnahme als Maß

Die brauchbare Zahl aus dem Test ist nicht der Endwert, sondern die sichere Entnahme: der Betrag, bei dem auch die ungünstigste der geprüften Abfolgen die volle Phase übersteht. Im obigen Beispiel liegt sie bei rund 1.444 Euro monatlich statt der gewünschten 2.000.

Die Differenz von etwa 28 Prozent ist der eigentliche Befund. Sie beziffert, was es kostet, dass der Zeitpunkt eines Einbruchs nicht wählbar ist — und sie ist eine Konstruktionsvorgabe, keine Prognose. Wer 2.000 Euro entnimmt, trifft damit keine falsche Entscheidung; er trifft eine, die von einem günstigen Verlauf der ersten Jahre abhängt.

Für die eigene Planung ist der Vergleich beider Zahlen aussagekräftiger als jede Faustregel: Liegt die gewünschte Entnahme nahe an der sicheren, ist der Plan robust. Liegt sie weit darüber, ist er eine Wette auf die Reihenfolge. Die Reichweite bei fester Rate ohne Einbruchsannahme zeigt daneben der Entnahmerechner.

Was dagegen hilft

Drei Ansätze wirken, und alle setzen an denselben kritischen ersten Jahren an.

Ein Puffer. Wer zwei bis drei Jahresentnahmen in Tagesgeld oder Festgeld hält, muss im Einbruch keine Anteile verkaufen. Der Preis ist die niedrigere erwartete Rendite auf diesen Teil — er ist bekannt und kalkulierbar, anders als das Risiko, das er abfedert.

Flexible Entnahme. Wer die Auszahlung in schlechten Jahren senkt, verkauft weniger Anteile zum schlechten Kurs. Darin liegt der Grund, warum variable Regeln in Entnahmestrategien robuster sind als eine feste Rate — nicht weil sie mehr einbringen, sondern weil sie im richtigen Moment weniger entnehmen.

Anfangs niedriger ansetzen. Eine Entnahmerate, die auch im schlechtesten Szenario trägt, lässt sich später erhöhen. Der umgekehrte Weg — hoch starten und im Einbruch kürzen müssen — ist derselbe Schaden, nur mit Ansage.

Was ausdrücklich nicht hilft, ist der Versuch, den Zeitpunkt vorherzusehen. Das Reihenfolgerisiko ist kein Prognoseproblem, sondern ein Konstruktionsproblem: Der Entnahmeplan muss so gebaut sein, dass er eine ungünstige Abfolge aushält, weil niemand weiß, welche kommt.

Der Fehlerfall: der Puffer, der keiner ist

Ein Puffer wirkt nur, wenn er im Ernstfall auch benutzt wird. In der Praxis scheitert er regelmäßig an drei Punkten.

Er wird nicht angerührt. Wer im Einbruch am Puffer festhält, weil er ihn „für den Notfall" reserviert, verkauft weiter Anteile zum schlechten Kurs — und hat das Geld zinsarm geparkt, ohne den Nutzen dafür zu ziehen. Der Puffer ist der Notfall.

Er wird nicht wieder aufgefüllt. Nach der Erholung gehört er zurück auf seinen Sollstand, sonst steht die nächste kritische Phase ohne ihn da. Das Auffüllen ist ein Verkauf von Anteilen zu erholten Kursen — genau der richtige Zeitpunkt, aber einer, den niemand gern wählt.

Er ist zu klein bemessen. Zwei Jahresentnahmen decken einen zweijährigen Einbruch. Dauert die Erholung länger, greift man trotzdem ins Depot. Wer den Puffer an der Einbruchstiefe bemisst statt an der Einbruchsdauer, hat die falsche Größe optimiert.

Der vierte, teuerste Fehler liegt außerhalb des Depots: eine Entnahmehöhe, die keinen Spielraum lässt, weil sie fest zugesagte Ausgaben deckt. Flexible Entnahme setzt voraus, dass ein Teil der Auszahlung tatsächlich kürzbar ist. Wo jeder Euro verplant ist, ist die wirksamste Gegenmaßnahme nur auf dem Papier vorhanden.

Sonderfälle

Die Rechnung oben unterstellt eine Entnahme, die am Tag eins beginnt und dreißig Jahre gleich bleibt. Mehrere reale Lagen weichen davon ab — und zwar in beide Richtungen.

Die gesetzliche Rente setzt später ein. Wer mit 63 aufhört und ab 67 Rente bezieht, hat vier Jahre hoher Entnahme und danach eine deutlich niedrigere. Das ist der ungünstigste Zuschnitt überhaupt: Die höchste Belastung fällt genau in die kritischste Phase. Hier ist ein Puffer nicht Beiwerk, sondern der eigentliche Baustein.

Die Entnahme ist inflationsindexiert. Wird die Auszahlung jährlich angehoben, steigt die Belastung genau dann weiter, wenn das Depot noch nicht erholt ist. Der Effekt verschärft sich dadurch merklich — wer indexiert plant, sollte die sichere Entnahme mit dieser Annahme rechnen und nicht ohne.

Ein Teil des Bedarfs ist gedeckt. Wer aus Rente, Mieteinnahmen oder einer Police einen Sockel bezieht und aus dem Depot nur ergänzt, ist deutlich robuster — nicht weil das Depot besser läuft, sondern weil der entnommene Anteil kleiner ist und in schlechten Jahren leichter ausgesetzt werden kann.

Steuern sind in dieser Rechnung nicht enthalten. Das ist Absicht: Der Test misst den Effekt der Abfolge, und eine zweite Einflussgröße würde ihn verwischen. Praktisch erhöht die Steuer auf realisierte Gewinne den Bruttobetrag, der für dieselbe Auszahlung nötig ist — nach dem Verfahren, das unter Verkauf und Steuern beschrieben ist. Der Sparerpauschbetrag mildert das im unteren Bereich, siehe Freibetrag ausschöpfen.

Was sich nicht ausrechnen lässt

Die Zahlen oben sind exakt — aber exakt für gesetzte Annahmen. Sie sagen nichts darüber, wie wahrscheinlich ein Einbruch von 35 Prozent in den ersten Jahren ist, und diese Frage bleibt hier bewusst unbeantwortet: Eine Wahrscheinlichkeit ließe sich nur aus einer Verteilungsannahme oder aus historischen Reihen gewinnen. Das eine wäre eine Behauptung, das andere ein Backtest mit Scheingenauigkeit.

Ebenso wenig lässt sich sagen, welche Durchschnittsrendite die nächsten dreißig Jahre bringen. Die fünf Prozent im Beispiel sind eine gesetzte Größe, keine Erwartung — wer mit vier oder sechs rechnet, bekommt andere Zahlen und dieselbe Struktur.

Was der Test leistet, ist deshalb enger und belastbarer als eine Prognose: Er trennt den Teil des Ergebnisses, der auf die Abfolge zurückgeht, vom Rest — und beziffert, wie viel Entnahme ein Plan verträgt, ohne von der Abfolge abzuhängen.

Rechtsquellen

• § 20 EStG Einkünfte aus Kapitalvermögen; Absatz 9 regelt den Sparer-Pauschbetrag von 1.000 Euro je Person Bundesministerium der Justiz

Alle Verweise führen auf die amtliche Fassung und wurden am 04.09.2026 aufgerufen. Sie öffnen in einem neuen Tab.